愚人節虎嗅的一篇文章，激起了行業關于去哪兒、攜程合并的耳語與波浪。其實，自2月14日情人節，快的與滴滴聯合發布聲明戰略合并后，投資界的思路就聚焦在兩個地方：一個是，前所未見的Co- CEO制度將帶來什么結局？另一個則是，國內對標明確的產業，是否有另一番的整合契機？在TMT與O2O產業中，在線旅游、外賣、團購等紛紛被點名。
近期去哪兒與攜程發布財報后，截至4月9日，全年虧損18億的去哪兒漲了51%（從29.06元漲到43.97元），四季度首虧的攜程，也在十余天漲了38%（從46.14元漲到63.78元），漲幅似乎遠超過財報本身反映的價值，于是，多年死敵攜程與去哪兒的合并，又被拿上臺面。相對于去年無疾而終的合并傳言，今年價格戰火更加激烈，雙方的股東結構與去年大不相同，新的敵人又逐漸竄上臺面，這將引導出一個不同于去年的結果嗎？
價格戰撕逼，殃及控股股東
中國在線旅游的價格戰火，從2014年開始已經到達前所未見的棘手局面，特別到了四季度，連攜程也罕見出現了首次的單季虧損，在線旅游業似乎虧損不到億元的量級都不敢發財報。再看2015年，是否趨緩還很難說，在四季度Expedia財報電話會議中，Expedia也坦率的給到指引，今年預估藝龍會發生至少1億美元的損失，這是不是為大環境給了風向標，還待觀察。
這些虧損，同樣延燒到控股股東，如果從控股公司要承擔的虧損來看，去哪兒帶給控股公司百度及藝龍帶給控股公司Expedia（表一）的虧損也不斷上升，相對于過去，相信這對控股公司已經不能處之泰然了。對百度來說，去哪兒虧損對其的影響已經從1位數到2位數，“莆田系”騷動對凈利潤影響迫在眉睫；藝龍虧損額在2014年四季度更創下33.4%的新高，也難怪Expedia遠在美國的四季度電話會議中，藝龍被提到27次，其反客為主的味道非常明確，這就是一個征兆。
表一：藝龍/Expedia與去哪兒/百度2010-2014凈利潤（凈虧損）示意表（資料來源：公司財報）
注：
1. Expedia持股藝龍65%﹑百度持股去哪兒62%，藝龍與去哪兒對控股股東的影響依照持股比例測算。
2. 藝龍/Expedia的凈利潤（凈虧損）單位為千美元；去哪兒/百度的單位為千人民幣。
由管理層主導的并購或許無解
2014年攜程與去哪兒曾傳出合并可能，傳言此起彼落，甚至給出了換股比例，最后破局原因眾說紛紜，主流說法是雙方CEO都“摜浪頭”不愿意放棄主導權。雖然雙方CEO都沒有證實過談判的存在與過程，但有趣的是，雙方CEO穩定軍心的郵件都不小心的刻意外傳。
無論如何，這基本可以理解為，無論收購是由去哪兒端或是攜程端主動發起，最后都將面臨破局，因為雙方的CEO都有著對內部員工的許諾，而收購只會留一個CEO。
由外部投資者引導的合并可能多贏
不過如果從外而內，看外部股東的影響，那就是另外一回事了。前面已經談到“去攜藝”之間的價格亂戰，把控股股東搞得無比被動，不只是控股股東，投資機構也被弄得騎虎難下。美國納斯達克與紐交所正值前所未有的大好局面，納斯達克更一度突破5000點創歷史新高，但是財報前旅游雙雄的股價卻不斷的見底，在牛市中卻每天不停縮水的市值，相信這就是投資機構的無奈。
其中特別有意思的狀況是，對去哪兒與攜程來說，根據2014年底所公告的投資機構持股表，雙方的股東前所未有的幾近重合（表二、表三），簡單的說，在所有的機構投資者中，雙方有八個共同股東（FMR、OZ、VIKING GLOBAL、HILLHOUSE、PRICE T ROWE、MORGAN STANLEY、CAPITAL WORLD、BAILLIE GIFFORD），合計持有23%的攜程股票以及48%的去哪兒股票。有沒有戲？值得觀察，如果有戲，那就是罕見的由投資股東揚棄純投資的中立立場，居間斡旋合并叫停價格戰。這并非沒有先例，特別是對沖基金，就有不少例子是通過整合套利的。
如果是投資機構居中引導合并，就沒有所謂CEO何去何從的問題，滴滴與快滴的Co- CEO很可能就是個破除僵局的妙招，在這個前提下進行的合并，很可能對雙方的實質經營權沒有太大影響，去哪兒與攜程繼續各起各的爐灶，短期間還是兩間公司，唯一的差別是不再會“你任性，我有錢”地打大規模的價格戰。攜程一直以來都盈利，去哪兒其實要盈利也不會太難，也就是傭金收到什么程度的問題，悶聲大發財皆大歡喜。
表二：去哪兒與攜程的共同機構股東對去哪兒的持股（資料來源：NASDAQ、雪球財經）
表三：去哪兒與攜程的共同機構股東對攜程的持股（資料來源：NASDAQ、雪球財經）
宿將·新敵：“美團過境，唯留荒土”
歷史總是驚人的相似——中國歷史上，遼國曾是宋朝的宿仇，隨著金國的興起，遼與宋的關系發生轉變，隨著蒙古的興起，金與宋的關系又發生轉變。滴滴跟快的合并后的第一招，是在專車領域面對新起的易到、而神州專車與人民優步，Duang，昨日的敵人成為今日的朋友，只要有共同的敵人。
去哪兒的酒店業務崛起后，攜程與藝龍的關系明顯好很多。而去年下半年起，對攜程與去哪兒（或是加上藝龍）來說，還有一個巨大的敵人，那就是年前剛以70億美元為估值融完資的美團。美團挾血洗千團大戰之余威，舉凡外賣、團購、電影票，幾乎無所不做﹑無所不能，美團在團購領域的傭金率，多數比在線旅游價格戰的傭金率還低，如果價格戰是紅海，美團一進入恐怕只剩下荒土，一般稱為“美團過境，唯留荒土”。
美團也不是沒有以盈利燒錢的資本，光是美食類餐廳，就有小輝哥火鍋、很高興遇見你等餐廳憑著美團包銷買斷代金券得以迅速壯大，而這些店又成為美團的鐵板粉絲，一如攜程的金牌酒店。美團目前對在線旅游領域已滲入了酒店、旅游、周邊游三個板塊，值得觀察。
目前看來，美團的主要競爭對手是大眾點評，雖然剛融了8.5億美金，但能在旅游領域拖住美團多久很難說。美團已經很積極的在酒店擴張，雖然主要是低端，遲早也會深入高端，而周邊游也在更多的地域擴張。美團在低端客棧酒店、二三線城市的進軍路線，肯定與去哪兒高度重迭，雙方短兵相接的次數會比跟攜程多。由于高頻打低頻有天生優勢，2014年美團就號稱4500萬酒店間夜，美團有鐘點房，跟去哪兒的口徑基本一致，超過去哪兒全年3200萬間夜，據傳今年3月間夜更到了500萬量級。如果去哪兒被KO，攜程也不用“放鞭炮”，唇亡齒寒，少了去哪兒這條防線，本地生活跟異地旅游兩個領域早晚沖突，攜程也寢食難安。
瓶頸：合理公允的估值模式
如果額頭碰到天花板，去哪兒與攜程真被送入了洞房，花燭夜前最大的難題是什么？
從投資機構的角度來說，不會是管理者的問題，也不會是業務整合的問題，因為兩間公司都還存在，重點在于通過合并遏止價格戰火，挽回不斷縮水的投資收益。
最大的難題，應該是怎么給到雙方以及投資人都能認為公允合理的估值，至少必須貌似公允合理。這個估值方式必須對去哪兒與攜程都能適用（表四），去哪兒沒有盈利不能套用市盈率，總不能任由攜程喊價；因此能比較的只剩市銷率，市銷率可以用營業額市值比或是傭金市值比，去哪兒超低傭金的機票比重高，而且還有預估的問題（TEFT，Total Estimated Flight Ticket volume，機票預定估算總量)，恐怕還是傭金市值比比較合理。
但按照雙方的股價市值現況，現在去哪兒的市值基礎達到歷史天價，從傭金市值比來看，攜程的市銷率6.9倍，去哪兒的市銷率17.9倍，龐大的估值差異對股東來說是不合理的，不利于合并的，恐怕去哪兒有融資發債之類的需求。如果有一天雙方的估值基礎接近了，比如攜程市值不變，去哪兒市值下跌到19億美元（6.9倍市銷率）；或是去哪兒市值不變，攜程市值漲到223億美元（17.9倍市銷率），當然中間肯定要有些兼顧去哪兒增長率的調整，去哪兒的感受會好些，一但雙方擁有近似的估值基礎，或許時間就到了。
表四：從市盈率（P/E）與市銷率（P/S）看去哪兒與攜程的合理估值（資料來源：各公司財報、各公司電話會議、NASDAQ、雪球財經）
注：
1. 市值依照2015年4月9日收盤價估算。
2. 各公司的凈利潤、營業額、傭金收入為人民幣，市值為美金，市盈率與市銷率的計算經過匯率1:6.2轉換。
3. 市盈率與市銷率的估值，數字越大越貴，越小越便宜。
4. 去哪兒2014年營業額800億為推估值。
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